Sorry. This page is not yet translated.

2019娴峰崡*涓冩槦:請回答2018,紅杉-悟空創投問答精選

sequoia-capital 1

近日,紅杉中國攜手“悟空問答”推出“請回答2018,紅杉資本創投問答周”活動,6位合伙人做客“悟空問答”平臺,分享了自己關于2018年的核心洞察。這6位合伙人分別為(姓氏排列):曹曦、陸瀟波、陸勤超、浦曉燕、孫謙和鄭慶生。

Alpha Go的勝利帶給我們什么啟示?中國距離“醫藥強國”還有多遠?VC投資醫療健康的邏輯是怎樣的?投資的本質是什么?創業者出?;褂謝崧??本文精選了部分問答與創業者分享。想了解更多精彩問答,請點擊文末 閱讀原文 查看本次活動的完整內容。

                           Alpha Go的勝利,帶給我們什么啟示?

M1

                              曹曦  紅杉資本中國基金合伙人

“這個啟示一定意味著這個行業的更多投資機會?!?/p>

不知道這個問題里面“我們”的定義是什么,對于不同的人而言,啟示是不一樣的。對于我們這些科技投資的從業者來說,這個啟示一定意味著這個行業的更多投資機會。

無論是從生產效率提升的角度,還是從AI相關機器學習技術本身的角度。無論是技術公司,還是硬件類公司的投資機會,包括前面說到的這個效率提升方向上的投資機會。

                             中國距離「醫藥強國」有多遠?

M2

                             陸瀟波  紅杉資本中國基金合伙人

“創新藥領域,我們處在一個全面、快速跟跑的過程中?!?/p>

要解答醫藥強國的問題,先要談創新藥。在我的理解里,創新藥和醫藥強國這兩件事物是直接相關的。全球最賺錢的醫療企業里,排名靠前的幾乎全是創新藥公司。

我們首先談談醫藥產業格局。全球最大的藥企是強生,目前市值3700多億美金,和騰訊、阿里的規?;臼且桓雋考兜?,但醫藥產業與互聯網的不同之處在于,各家企業有自己的壁壘,沒有在某些垂直領域出現贏家通吃,分布相對均衡一些,市值達到2000億美金和1000億美金的醫藥企業還有一批。

醫企另一個特征是產品毛利率高,創新藥就意味著專利?;?,所以毛利率往往都在90%以上,凈利率則能達到20%-30%,為什么這些企業可以享受如此高的利潤率?這要從創業藥研發過程說起。研發創新藥的第一步,是要發現新分子實體,發現化合物,機理過程都要搞明白,下一步就是做動物實驗,然后開始臨床,I期驗證安全性,II期驗證有效性,III期則需要在更大的范圍內做測試,成本一下拔高不少。III期臨床結束后送FDA審批,最終實現銷售。

從發現化合物到最后獲批進入市場,一個周期大約10年,成本大約10億美金??曬丶淺曬β史淺5?,要經過大量的投入,實驗,大量的沉沒成本,最終才能拿到新藥證書和生產批文。所以為了鼓勵藥企研發,就必須給專利?;?,沒有高毛利,就沒有人愿意去投入,去做這些研究,人類的健康就沒有辦法往前走。經常有人會說賣藥的比賣白粉的都賺錢,可你只看到他后邊享受的利潤,卻不知道他前面的付出。現在,幾乎100%的大型創新藥企業都是上述發展路徑。這種專利周期通常20年,所以你也經常能看到,某些美國藥企的核心產品專利到期,股價短期內就會往下走,這就是規律。

再來看看醫療健康產業投資。有一個數據對比,美國醫療健康產業在國民經濟總值(GDP)中的占比是17.8%,接近20%;加拿大、日本的比例也超過10%,中國目前只有5%左右,這個數據背后顯示的現實是,政府投入和資本投入都還有很大空間。

生物醫藥是國家最高科學技術水平的代表產業之一,A股目前市值最高的生物醫藥公司是恒瑞醫藥,現在大約2000億人民幣,不到300億美金。和強生的3700億美金相比,大型企業市值至少有10倍的差距,那么想想看,互聯網產業里,國內巨頭企業與美國巨頭企業市值已經很接近了,醫療健康還有10倍的差距,說明什么?說明從投資的角度看至少還有10倍的空間。中國有沒有可能有10年、20年以后,也出現一家2000-3000億美金市值的公司?空間是有的。

仔細看看美國創新藥企業的發展歷史,你會發現它們的成長和風險投資的支持關系非常大。10年,10億美金的投入,很低的成功率,在這些前提下,如果只有單一的投資渠道和來源,是不可能成立的。

所以美國醫藥資本市場演化出一個很好的機制:進臨床是一個標志,臨床前的資金投入大多來自政府財政,國立衛生研究院、醫學院、高校都有很多實驗室,有很多教授,用很高的年薪供養人才,讓他們做基礎研究。當準備開始進入臨床時,風險投資資本開始介入,這些教授出來創業的現象很普遍,VC的錢用來支持做臨床,臨床II期之后,就可以在二級市場IPO做進一步融資,臨床III期之后,如果有很好的療效和安全性,就會出現大的藥企來做資本整合,并購,當然,也會有極少量的公司會堅持到最后產品上市并產生銷售。

整個投資鏈條中,風險是被不同的投資者分段承擔掉,一個漫長的高風險投資,變成了一個整體風險可控的項目,而投資人的退出周期也變得更加通暢有效率。

中國資本市場現狀,A股是沒有退出通道的,因為沒做完臨床的藥企沒有收入利潤,不符合A股上市規則,港股市場給了一個通路,解決部分問題。國內現在不斷地在做改革,要做生物醫藥強國,你必須走創新藥這條路。

最后,借用信達生物總裁俞德超博士的一句話來做結論,我覺得非常貼切:創新藥領域,我們處在一個全面、快速跟跑的過程中。現狀是美國有哪些藥物進入臨床,或者要上市了,我們也可以快速跟進投入研發,但完全原創的創新藥比較少。這也是最適合我們發展階段的產業戰略選擇。但是,未來再過五年十年后,等我們的實力能力在逐步增強后,我們就可以和全球新的公司開始并跑,最后在部分領域開始出現領跑機會。

                        為什么投資機構紛紛聚焦于醫療健康領域?
                            VC投資醫療健康的邏輯是怎樣的?

M3

                             陸勤超  紅杉資本中國基金合伙人

“相信醫療健康產業會有一個長期穩定增長的基線?!?/p>

綜合來看,這個行業有著很大的市場需求,隨著人口老齡化加劇、政府醫療政策推進、生活環境改變等因素的影響,醫療健康日益為人們所重視。從投資的角度來看,醫療健康領域的企業有一些共同特性。從產業特性來看,它們是相對剛需和抗經濟周期波動的;從企業特性上來看,醫療健康企業多數都是穩健發展,中小企業多,利潤率比較高,相對來說失敗率偏低。雖然盤子暫時不是很大,但是利潤率比較高,未來預期發展好,上市公司相對市值不錯,在行業內的兼并活動也越來越活躍。

我們在醫療健康領域的投資,一方面是希望能夠促進整個醫療行業的發展,另一方面也跟其他行業一樣,遵循相應的投資邏輯。

首先,我們會看子行業的未來預期走向。比如說我們很看好診斷試劑子行業,所以在其各個細分領域也都特別關注,如 POCT( Point-of-care testing ,即時檢驗)、精準診斷等。在這些我們認為未來預期會比較好的方向上,我們會多花時間去觀察不同的企業。

其次是看管理團隊,這也是大家都非常關注的事情,不同基金公司對同一個管理團隊的判斷可能會有一定差異。

第三點是看公司現有產品和未來產品管線的市場潛力,對公司產品類別做具體分析,每個現有產品的市場潛力和未來產品管線的潛力都會做個別分析。

第四點是看財務指標,有健康的毛利率和潛在凈利率,有良好的運營數據和連續增長能力等。

第五點我們會比較看中退出的可能性。既包括獨立上市,也包括被并購。

第六點就回到估值和回報的預期。

總的來說,醫療健康領域的投資不是快進快出的項目,比 TMT/消費等領域的被投項目持有時間相對長一些。我相信它會是一個長期穩定增長的基線,從我們的既往經驗來看,也能夠帶來很好的收益。

                           Alpha Go的勝利,帶給我們什么啟示?

M4

                            浦曉燕  紅杉資本中國基金合伙人

“我們得益于經驗,同時又被這些經驗所桎梏?!?/p>

站在今天,我們可能更需要談Alphago Zero的勝利帶給我們的啟示。 2017年10月, 這個僅僅通過3天的自我學習,通過單一神經網絡,更少的機器硬件(4TPU vs 48TPU)而擊敗了Alpha Go老版的家伙,代表著我們邁入了超級智能的時代。

為什么打敗柯潔會是這樣一個標志性事件,或者說為什么是圍棋?當然Alpha Go從來都不僅僅關乎圍棋游戲本身,然而掌握圍棋有著重大的意義,因為圍棋非常復雜,圍棋中各種變數的數量甚至超過了宇宙原子的數量。

Alpha Go開發的目的僅僅是為了擊敗人類棋手嗎?當然不是,是希望通過圍棋來訓練它的算法,從而能夠應用到解決我們日常生活許多相似的問題中來。例如,DeepMind已經利用了AlphaGo背后的技術,幫助谷歌大幅削減其數據中心的能耗?!鞍⒍ü貳敝腹人夠瓜M芄煌ü斯ぶ悄茉詰鞍字收鄣蟶杓菩虜牧系任侍饃先〉媒?,推動人們理解生命和影響人類社會。

啟示一:Alpha Go 的勝利并不意味著技術奇點已經到來,雖然它在不斷逼近。它是否能夠代表智能計算發展方向也還有爭議,但Alpha Go的勝利象征著計算機技術已經進入人工智能新IT時代,其特征是大數據、大計算、大決策三位一體。 Alpha Go的勝利代表了在某些垂直領域計算機已經超越了人類的智能,但是達到科幻小說或電影中的通用人工智能還有很長的路要走。

啟示二:Alphago Zero的勝利代表著出我們在向建造真正智能化的機器方面邁出了一大步,因為即使在沒有大量訓練數據的情況下,機器也需要找出解決困難問題的方法。

啟示三:“監督學習是昨天,強化學習是今天, 遷移學習是明天”——借用下港大楊強教授的預判 ,因為在小數據和個性化的趨勢下,遷移學習正在展現出極大的商業應用價值。如下圖所示:

M5

吳恩達認為下一步將是遷移學習的商業應用大爆發。目前這一波的人工智能技在日常生活中的商業應用,主要是由監督學習來引領和推動,而這優勢建立在深度學習的進步、計算力的提升和有標記的大型數據集基礎之上,但監督學習的算法在新情況上的泛化能力和訓練模型所有要的海量數據往往難以獲取。 遷移學習可以解決小數據和個性化的問題。而在小數據上學習的模型,能夠舉一反三觸類旁通的智能才是真正的智能。

啟示四:大數據的金礦? 監督學習是大數據的勝利,而在強化學習領域,是算法和邏輯的勝利。大數據與算法和邏輯的對決,后者技高一籌。在人工智能進階的途中,手握數據的金礦可能會變得不名一文嗎?

啟示五:Zero勝利后面的哲學深意:我們得益于經驗,同時又被這些經驗所桎梏。 在監督學習下,依靠人類專家的指導,反而可能會導致人類對計算機能力的限制,而強化學習不再受到人類知識的限制,依靠毫無人類偏見和預設的模型反而更加強大。 在機器對人類智慧的挑戰中,啟發我們重新審視我們的默認智慧,或者提供了重新審視默認智慧的其他路徑,而這些路徑之前尚未被人類所知?;骺梢苑⒚饜碌母癰咝У慕餼鑫侍獾姆椒?。比如在輸給了AlphaGo之后,柯潔通過向機器學習尋找靈感。之后他取得了以22連勝的成績打敗了人類對手的驚人戰績。智能的提升是雙向的。

                                投資的本質是什么?

M6

                              孫謙  紅杉資本中國基金合伙人

“做好投資的一個本質,是對你所投資的企業有清晰的獨立判斷?!?/p>

我舉個例子,紅杉中國很早就投資了瓜子二手車,因為之前投資過趕集,和楊浩涌有比較深的交往和了解。

現在汽車電商領域發展得非常好,但是回顧當時,投資瓜子二手車的時候,這個項目本身爭議還是蠻大的。一方面因為二手車電商在中國是一個很新的產業;第二,它的對標企業,也是二手車電商最早做C2C模式的美國公司Beepi發展得也不好,甚至2017年傳來了倒閉的消息。因此,二手車電商這個商業模式是不是真的成立,外界質疑聲一度比較大。

紅杉中國投資團隊做了大量調查和研究,我們當時的判斷是,楊浩涌的瓜子在二手車電商里是很有機會的,一方面因為中國二手車市場和美國有一個很大的不同,中國沒有特別強勢的二手車線下連鎖企業,因此電商有機會獲得跨越式的發展;另外,瓜子二手車的業務數字非常健康,發展很快,而楊浩涌過往的創業經歷也證明了他是一個非常具有創新精神的企業家。所以綜合考慮,瓜子在早期確實是一個非常具有吸引力的投資項目,在外界對這類模式很有爭議的情況下,紅杉作為第一個外部機構投資者,投資了瓜子二手車。

所以做好投資的一個本質,是對你所投資的企業有清晰的獨立判斷。

第二,我認為投資另一個本質是對人性的把握與博弈,大家都會說巴菲特建議“別人恐懼我貪婪,別人貪婪我恐懼”。但投資的過程中,保持這種逆向思考的能力很難。例如在金融?;⒑蟮?009年,無論美國還是香港,都有大量的低價優質資產,無論個人還是機構,都有機會通過不同渠道獲得投資機會,但回想起來,真正在那個時期抓住機遇的人并不多。另外,最近A股也有一個現成的例子。現在茅臺的股價漲得非常厲害,可想想僅僅兩三年前,在它股價到底,被廣泛唱衰的時候,真正敢于重倉茅臺的人一定也不多。

第三,是對你所投資的企業創始人的學習能力與領導力的判斷。現在科技更新速度很快的背景下,對創始人的學習能力,自我提升的能力要求就非常高。紅杉投資過的優秀的企業家持續學習能力都很強,無論是劉強東、周鴻祎、沈亞,還是王興、張一鳴以及楊浩涌,自我迭代的速度都很快,在劇烈變化的市場中,無論從產品設計還是組織結構,生態建設還是戰略布局,他們的思考都在不斷進化。

                                 創業者出?;褂謝崧??
                             哪些地方、哪些領域還有機會?

M7

                             鄭慶生  紅杉資本中國基金合伙人

“出海的關鍵在于是否有對于本地市場的深刻認識?!?/p>

出海的機會仍然是巨大的,但是關鍵在于是否有對于本地市場的深刻認識。

目前風險投資的基金聚集量最大的是中美兩國,商業模式探索最為多樣的也是中美兩國,這兩個國家對于全球其他國家而言是具有巨大的勢能優勢。

對于手機滲透率不如中國,人均GDP小于等于中國的國家,中國的各種被驗證的模式都是可以被嘗試的,只是需要和當地的一些獨特角度結合。

在國外市場發展,在資金充沛的國內融資和吸引先進人才,這是時代賦予中國創業者的新時代大航海的機會。具體的機會永遠是結合你本身有的當地線下優勢的,這一點投資人是無法越俎代庖的回答的。

最后一點,在當地生活和工作以及語言和文化能力,有的時候也可能是競爭的壁壘。